如何理解央行4400亿逆回购到期续作？
核心观点针对近期央行一系列的讲话以及货币政策操作，结合资金面和债市表现，我们衍生出一系列思考，核心想要提示投资者“5月资金面的脆弱性相较于前有所抬升，建议关注密切关注资金量价变化”。作者：覃汉/汪梦涵全文：1844 字 | 9 分钟阅读
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5月7日，央行开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，当日4400亿元逆回购到期，整体净回笼4320亿。
针对近期央行一系列的讲话以及货币政策操作，结合资金面和债市表现，我们衍生出一系列思考，核心想要提示投资者“5月资金面的脆弱性相较于前有所抬升，建议关注密切关注资金量价变化”。
主要基于三点：
短周期视角，如何理解近期央行4400亿逆回购投放和回笼操作？
投放端，4月30日的4400亿逆回购投放或更多是为债市维稳诉求，背后映射的是彼时债市收益率或已符合央行合意水平。
一，结合投放后资金融入融出并未抬升反而下降这一特征，我们认为，4月30日4400亿逆回购投放操作或并非银行端资金报量需求的显著增加。
二，结合“4月30日距离4月24日债市初始调整已经历4个交易日下跌，且级别相对较大，连续5个交易日调整易形成大面积负反馈”以及“4月政策对政府债进度加快诉求抬升（具体详见《对本轮债市调整级别的思考》表1）导致5月政府债净融资有望相较于4月环比明显抬升，财政发债需要配合低成本融资环境”两点，我们更偏向于，4月30日央行大规模逆回购投放更多是维稳债市目的，背后映射的是货币政策对债市调整速度和幅度的权衡以及与财政配合的考虑，侧面也反映彼时债券收益率或在央行合意区间内。
回笼端，5月7日央行继续投放20亿，鉴于当日有4400亿回笼，整体净回笼4380亿，结合近期债市窄幅震荡，本质上加强了当前处于央行对债市的合意点位区间的判断。
中周期视角，结合资金的量价判断，为什么我们在当前提示资金面脆弱性？
基于央行投放视角，复盘历史，2023年12月中下旬政府债发行进入空窗期后，排除春节因素的扰动，资金面本质上进入到了一个“合理均衡，量稳价高”的区间，特别是春节后，伴随着债券收益率下降以及资金利率持续高位，非银杠杆诉求的下降以及资金过手方融出意愿的抬升，资金面相关特征更为明显，带动市场对资金面外生推演持续乐观。
但是结合一些资金的量价数据，我们发现，进入5月，资金面脆弱性有所抬升：
一是数量端，2月降准资金或已回笼，“回笼”的中长期流动性以及“地量”逆回购组合下资金面脆弱性有所抬升。
1月至2月，央行进行“收短放长”的操作，但是进入3、4月份，短端自3月进入100亿逆回购投放模式后，4月开始进入20亿回购投放模式，逆回购存量进入百亿时代，中长端在需求因素影响下也进入了净回笼模式。
就量级而言，以2月5日央行降准作为起点，当前的资金回笼量本质上代表降准资金基本上接近收回，因此当前银行超储率不算低更多反映的是信贷的相对疲软以及财政支出相对较强，但是结合“4月末地产政策出台、财政连续近一季度支出或进入尾声，以及政府债融资的加强和手工补息对银行体系负债端的或有影响”，“回笼”的中长期流动性以及“地量”逆回购组合下资金面脆弱性有所抬升。
二是价格端，DR001中枢已经连续四个月抬升，背后映射也是资金微观结构的不稳定性抬升。
伴随着短端持续净回笼，当前银行体系以中长期资金为主，导致银行资金成本偏高，而央行量稳操作的最终的结果是，带动银行体系以拆借隔夜为主，叠加过手方非银加杠杆意愿偏弱，最终带来了持续走高的DR001中枢＆平稳的DR007中枢＆平稳的R001中枢＆大幅回落的R007中枢。
持续走高的DR001中枢引发我们对于前述资金量背景下的谨慎，主要逻辑为，在“中长期流动性重新回归收敛区间，逆回购持续低量”背景下，银行间以拆借隔夜为主，背后映射是资金微观结构的不稳定性抬升，一旦后续资金面出现超预期冲击，资金利率波动性或明显放大。
基于前述逻辑的资金面和债市推演，我们倾向于认为“5月资金面的脆弱性相较于前有所抬升，建议密切关注资金量价变化”。
在早期的报告中，我们有提过，央行对DR007中枢的诉求或取决于“防止资金空转”和“稳汇率”诉求，但根据3月以来的省联社新闻、4月以来的央行发言以及4400亿逆回购的操作，我们倾向于央行现有框架中的资金利率定价或加入对于长债收益率因素的考虑，因此：
推演一（概率中等）：若后续长债收益率继续加速上行，央行或继续加码逆回购投放以呵护低利率环境，同时非银在债市偏空背景下加杠杆意愿较弱，资金面整体保持“量宽价稳”格局，资金面风险有限。
推演二（概率中等）：若后续长债收益率继续加速下行，则央行讲话和低量公开市场操作或同步出现，届时资金利率中枢有趋势性抬升风险。
推演三（概率偏大）：若后续长债收益率在央行合意区间里震荡，预计央行或持着20亿逆回购操作，当前机构或仍欠配，在3年以内品种易受资金利率不稳定影响，10年和30年品种短期在政策讲话以及权益市场企稳背景下机构保持相对谨慎，7年品种流动性稍差背景下，博收益诉求下“进可攻退可守”的3-5年品种或成为机构短期青睐品种，而较低的收益率背景下不排除部分机构会加杠杆博超额，在较低的逆回购续作和不确定的非银融入需求下，带动资金面或有点状摩擦风险。
对央行操作框架假设有误，导致推演结论有不谨慎可能；
机构行为具有不可测性，对其推演或存在不谨慎的可能。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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