距离美联储获得降息信心还有多远？

美国联邦基金利率作为全球资产定价锚点，对全球金融资产价格变化具有重要影响。2023年四季度至今，市场围绕美联储何时降息、降息幅度几何等问题持续博弈，前后经历了降息预期升温、降低、再升温、再降低的多次反复。关于美联储货币政策路径选择问题，美联储官员的统一说法均围绕“降息信心”展开，我们便想在此处讨论，距离美联储获得降息信心究竟还有多远。

客观层面，数据依赖决策机制下，降息与否与经济数据高度挂钩，幅度与时间两要素缺一不可。

美联储实施货币政策的目标在于促进最大就业和稳定物价，劳动力数据和通胀数据便成为美联储最为关心的两组经济数据。通常来说，劳动力市场疲软是降息的触发因素，而通胀问题是否得以解决则是决定能否顺利降息的外在条件，鲍威尔在5月FOMC会议后的新闻发布会上也表示，未来走向降息的路径有两条，一是劳动力市场意外疲软，二是通胀可持续地向2%迈进。

数据支持降息（劳动力市场疲软/通胀降低）与获得“降息信心”并不能完全画等号，连接两者的重要中介则是时间。相较于偶发性更强的单月数据，我们认为，美联储更为重视季度甚至年度等更长区间的数据变化趋势。具体来看：

劳动力市场出现全面降温迹象。4月新增非农就业17.5万人，不及预期的24.3万人，自2023年10月后再次出现不及预期。进一步深入来看，3月JOLTS职位空缺848.8万人，较预期值低19.8万人，职位空缺率录得5.1%，创2021年1月以来最低水平，自主离职率录得2.1%，为2020年8月以来最低水平。综合上述信息，我们可以勾勒出企业劳动力需求降低、空余职位减少、求职者不再容易找到新工作、离职意愿变低的劳动力市场图景。

对应上述结果，我们看到非农员工薪资增速出现明显放缓，4月平均时薪同比增长3.92%，为2021年6月最低水平，平均周薪自2024年1月后再度录得环比负增长。薪资水平作为收入-消费链条的上游，薪资增速降温或对控制通胀有所助力。

核心商品通胀带动核心CPI增速走低。4月CPI同比增长3.4%，未再延续2月以来通胀反弹趋势，核心CPI同比增长3.6%，较前值增速降低0.2个百分点，录得2021年5月最低水平。核心商品通胀水平进一步走低是带动通胀下行的主要原因，4月核心商品项影响CPI增速下降0.28个百分点，其中主要贡献项为二手车，二手车价格同比跌幅由前值2.2%扩大至6.9%。

以租金为主要组成部分的核心服务项占CPI权重约60%，是决定CPI走向的重要因素。具体来看，4月CPI住所及主要住所租金分项同比增速分别录得5.5%和5.4%，较前值降低0.2个、0.3个百分点，但环比增速均为0.4%与前值持平。同时，从房价指数来看，3月房地美房价指数同比增长6.56%仍处高位水平，在房价-租金联动机制下，核心通胀能否顺利下行仍有不确定性。

综上，我们看到4月经济数据虽在“幅度”上满足降息要求，但基于“时间”维度考量，单月数据并不能成为决定美联储货币政策走向的核心依据。我们认为，美联储至少需要3-4个月的时间去观测经济数据变化趋势，只有当经济数据持续向着降息方向变化，美联储方才会真正将降息纳入政策考量范围。

主观层面，过早降息对美联储而言并无利好，却可能承担潜在的二次通胀风险。

经济数据虽是客观的，但最终做决策的是美联储FOMC票委，我们需要思考他们是如何看待经济数据的，以及在做相关决策时又会抱有何种考量。

首先，关于经济数据，关注重点在于“幅度”与“时间”两者缺一不可。结合近期美联储重要官员的先后表态，可以看出若要获得“降息信心”，首先需要看到劳动力市场持续疲软或通胀水平持续向2%目标迈进，单月数据并不能改变其政策决策。

其次，从预期管理角度来看，“没有预期”或许胜过“一致预期”。2024年以来，美联储官员关于货币政策的表态往往起到“对冲”作用，即当劳动力市场强劲、通胀顽固、降息预期降温时，适当释放鸽派信号，表示年内仍将降息，而当经济基本面情况反转时，其多释放鹰派声明以适当打击降息预期。我们认为，出于对硅谷银行风险事件的经验总结，美联储或许并不希望市场形成较为一致的降息或不降息预期并付诸交易，其更希望市场保持审慎态度，以防政策预期落空后过度投机而对金融稳定产生影响。

最后，“不求有功，但求无过”或许是美联储官员心理的真实写照，“倒逼”往往比“预防”更有效。严格来说，促进经济增长并非美联储本职职责所在，其只需关注就业、通胀、金融稳定等少数指标即可。如果美联储较早选择降息，对经济增长的传导路径或相对复杂，但大概率将对通胀上行形成利好，由此造成“功过”的不匹配，尤其是20世纪70年代美联储曾出现过因过早降息而导致出现较为严重二次通胀的历史教训。所以理性推演来看，通过经济超预期下滑、劳动力市场大幅疲软等负面事件“倒逼”美联储做出应对，或许比期望美联储提前降息以“预防”经济下滑更具可行性。

其他层面，政治因素或对美联储货币政策产生额外扰动。

大选年背景下，两党候选人将竭尽所能地争取更多选票，对于现任总统拜登而言，经济增长、股市繁荣、居民就业稳定、收入提高等现实政绩无疑是争取选票最为有力的手段。若要达成上述目标，美联储降息无疑为一计良策。2024年4月，拜登在和日本首相岸田文雄联合举行的新闻发布会上回答记者提问时曾表示，即便数据显示通胀连续三个月超出预期，他依然坚持年底前会降息的预测。

当前，美国大选仍处于党内初选阶段，且特朗普和拜登早已确定胜出。但在7、8月份两党召开党代会并发布竞选纲领后，真正意义上的全国性竞选也将正式拉开帷幕，在此背景下，倘若拜登选情告急，其或将进一步施压美联储，通过推动降息等方式争取选票。

综上，我们认为短时间内美联储获得“降息信心”的可能性相对较低，其大概率需要3-4个月的时间进行数据观测。倘若经济数据持续向支持降息的方向演变，美联储或许最早会在9月宣布降息，但若经济数据出现反复，美联储首次降息的时间或将进一步推迟，其最终政策选择或是经济与政治双向博弈的结果。

对美联储政策认知可能存在偏颇；

美国宏观经济或发生超预期变化；

美国大选进程存在较大不确定因素，可能对美国经济、美联储政策等产生额外扰动。

本研究报告根据2024年5月27日已公开发布的《距离美联储获得降息信心还有多远》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉        <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳     <执业证书编号：S1230524020004>

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