来源：明报

从事口腔医疗服务，包括普通牙科、正畸及种植牙的瑞尔集团，去年闯关失败后，近日终于通过上市聆讯，消息指集团计划集资最多16亿港元。瑞尔股东阵营亦不乏「明星」机构，给予市场一定憧憬。但留意集团至今仍未见盈利，何时能扭亏仍是未知之数。

瑞尔集团是次上市，联席保荐人为摩根士丹利、瑞银。至于背后一众股东阵容，包括淡马锡、高盛、高瓴资本、中信资本等，当中淡马锡为最大机构投资者，持股约10.88%。

按2020年收入计，瑞尔集团是中国民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。不过相关市场结构相当分散，首五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的8.5%，而瑞尔集团市占率为1.1%。瑞尔集团定位于中端及高端口腔医疗服务，即走「高档路线」。根据弗若斯特沙利文报告，所谓中端、高端，是按其服务挂牌价格相较内地三级甲等(属内地最高等级医院)医院服务价格差距而定，中端即价格高出10%，高端贵至少25%。

民营市场第三大市占率仅1.1%

内地口腔护理市场，随消费升级及个人口腔护理意识提高下保持稳定增长，市场规模从2015年的757亿元(人民币‧下同)增至2020年1199亿元，年复合增长率9.6%；并估计2021至2025年市场规模将提速发展，年复合增长率达19.9%。

瑞尔集团目前以「瑞尔齿科」及「瑞泰口腔」两品牌经营口腔诊所，截至去年9月底，分别于内地15个一、二线城市，运营104家口腔诊所及7家口腔医院，拥有882名资深牙医，提供包括普通牙科、正畸科、种植等。集团指过去10年已服务患者约740万人次。过往3年，集团的客户复诊率大体保持于41%至48%不等，反映「留客」能力不俗。

从集团诊所的接诊人次及每名就诊患者平均收入都大体保持升势(图1及图2)，惟截至去年9月底止6个月，每名患者平均收入则见下跌9%至1021元。整体业绩方面，集团收入保持上升趋势(图3)，主要收入来源来自普通牙科，占50%以上，正畸科及种植科收入大约各占20%左右。

客户复诊率稳定留客能力不俗

不过翻看集团往绩，至今仍未见盈利，主要原因是集团持续录得可转换可赎回优先股份公允值变动的非变现亏损。集团亦预计基于同样原因，预计2022财年录得大幅亏损。同时集团净财务成本多年来未见下降，大约仍占集团总收入的3%。故可以说，集团上市前的多次融资所带来的成本(包括非变现项目)，既蚕食盈利，同时亦促成集团负债率偏高，过去3个财政年度，集团负债比率便介乎1.8至2倍。

即使从经营层面看，集团的盈利能力亦略差于同业，主要是资深医护人员的成本不轻，尤其走高档路线的瑞尔，员工成本开支更是「突出」，过去三个财政年度，集团人员福利开支都占收入成本逾六成。员工成本相对同业为高，亦直接拖累瑞尔毛利率逊色于同业，例如内地龙头企业通策医疗(600763.SH)(2020年收入计市占率3.8%、排名国内第一)近年毛利率保持于40%以上，反之瑞尔毛利率只介乎10%至24%不等(图4)。但从好的方面看，未计净财务成本及若干非变现项目等，集团自2021年度(截至3月底止)于经营层面终于扭亏成功，录得经营利润1.24亿元，反映其经营情况有所改善。

同业时代天使去年首挂升逾1.3倍

市场同业方面，去年挂牌的隐形矫治龙头时代天使(06699.HK)，首日挂牌升逾1.3倍，令股民获利甚丰，但自去年7月以来股价逐级下滑，至近期于招股价173港元上落。而A股的通策集团，虽去年上半年股价表现强劲，但同样，自去年中以来股价反复回落，截至上周五收市，股价便较去年6月底的高位累跌64%。

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