锦欣生殖冻卵业务激增，市值却从670亿掉到87亿，“造娃第一股”被困在黄金赛道

据西南证券2023年3月份研报，我国辅助生殖机构牌照按每300万人口设置1个机构，牌照审批标准严格、流程长。目前我国批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，辅助生殖机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占比不足10%。

天风证券研报称，申请辅生牌照可分为三条路径，第一条是从零开始组建，但集齐人工授精、试管婴儿一、二、三代牌照共需要10.5年；第二条是与公立医院合作；第三条为收购民营医院牌照。

上市公司一般选择收购具有辅助生殖牌照的医院实现快速切入。资本开路，锦欣生殖手握的牌照就是并购而来。

锦欣生殖的第一家医院是成都西囡医院，2016年9月，锦欣生殖开始营运成都西囡医院。该医院是四川省率先开展辅助生殖技术的专业医院，由锦欣集团创建。2012年，医院获批开展辅助生殖技术服务。

2019年，成都西囡医院搬迁新址，面积较以前扩大近10倍。随着成都西囡医院继续扩大，锦欣生殖引入投资者为公司“输血”，分别引入Warburg Pincus LLC、信银投资、Ever Excelling、红杉资本中国、WuXi AppTec等投资者。

2017年1月，锦欣生殖收购深圳中山医院，将版图从四川扩张到广东。该医院2008年获得辅助生殖技术牌照。2016年，在46家持有体外受精（IVF）牌照的广东省辅助生殖机构中，深圳中山医院是其中八家私营医疗机构之一。2018年12月，锦欣生殖收购位于美国加州的不孕不育医院HRC Medical，成功将版图扩张到海外。2022年7月中旬，锦欣生殖完成收购九洲医院及和万家医院股权，耗资9.54亿元，两家医院均具有IVF许可证。

锦欣生殖聆讯资料截图

锦欣生殖彼时在聆讯资料中提到，于2017年及2018年12月31日，牌照的账面值分别为4.14亿元及4.01亿元。

2023年财报显示，锦欣生殖业务覆盖云南、深圳及大湾区、武汉及昆明、美国、老挝，并表示“公司将一直积极寻找机会拓展我们的业务网络，并根据不同国家或地区的市场环境采取不同的扩张策略”。

经过多年发展和并购，锦欣生殖战略布局迅速铺开，市场地位不容小觑。

辅助生殖机构主要是以治疗周期数来判断产能。锦欣生殖称，根据弗若斯特沙利文报告，公司中国网络内的辅助生殖医疗机构于2018年在中国辅助生殖服务市场中排名第三，进行了20958个IVF取卵周期，市场份额约为3.1%；在非国有辅助生殖服务供货商中占据首位。

同样根据弗若斯特沙利文报告，锦欣生殖2018年中国网络内的辅助生殖医疗机构成功率较高，达54%，全国平均水平为45%。

这也成为锦欣生殖收益的主要来源。财务数据显示，2016年至2019年，锦欣生殖辅助生殖服务的收益分别为3.22亿元、5.29亿元、8.01亿元、9.32亿元，占同期收益总额93.1%、79.7%、86.9%、56.5%。

再据聆讯资料显示，2016年至2018年，西囡医院集团、深圳中山医院每个IVF取卵周期的平均支出小有波动，大体呈上升趋势。西囡医院集团每个IVF取卵周期的平均支出由2016年的37982元升至2018年的41935元，深圳中山医院该数字由2017年的43731元升至2018年的48983元。就披露数据看，成功率在52%-54.3%之间。

IVF只是整个辅助生殖周期里的一环，以“试管婴儿”为例，前期准备工作很复杂，体外受精、胚胎移植的技术含量高，后期监测与保胎同样花费不菲。显而易见的是，如果经历多个周期，或胎停之后从头再来，费用就会叠加上涨。

2020年，受疫情等影响，锦欣生殖收益减少13.5%至14.26亿元，辅助生殖服务收益却没有降低，当年达到9.79亿元，占同期收益总额68.7%。同期，HRC Medical收益由2019年的5.44亿元降至3.42亿元。

随后三年（2021年-2023年），锦欣生殖收益重回升势，期间经调整纯利表现飘忽不定，分别为4.55亿元、2.74亿元和4.71亿元。

锦欣生殖认为，随着辅助生殖技术越来越被接受，在生育年龄推后的必然趋势下冻卵、冻胚胎、接受辅助生殖技术应是大势所趋。公司此前收购的香港生育康健中心及香港辅助生育中心2023年开始推广冻卵医疗服务，冻卵数量较2022年同期增长145%。

这也直接帮助锦欣生殖香港业务收益增长。2023年，公司香港业务贡献的收益同比增加12.3%，主要由于香港诊所进行的冻卵周期数增加所致。